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　　近

　　年來，全球主權(quán)基金、養(yǎng)老金基金在“低增長、多動(dòng)蕩”環(huán)境下，越來越難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、良好的投資回報(bào)。BCG 發(fā)現(xiàn)，隨著股票、債券公開市場的不確定性加劇，領(lǐng)先國際同業(yè)的主流策略呈現(xiàn)從公開市場向回報(bào)更高的另類資產(chǎn)（私募基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等）轉(zhuǎn)移的趨勢，同時(shí)愈發(fā)注重長期投資，籍此熨平短期波動(dòng)，并通過加強(qiáng)投后管理，積極創(chuàng)造價(jià)值，而不只是“聽天由命”。這對我國大型投資機(jī)構(gòu)具一定借鑒意義，可考慮在資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略方面采納相關(guān)措施。

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　　國際大型機(jī)構(gòu)投資者的策略趨勢

　　由于負(fù)債端的資金來源和性質(zhì)不盡相同，各類機(jī)構(gòu)投資者的盡相同，各類機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)偏好和對應(yīng)的投資策略也存在差異。但從整體來看，全球市場在過去五年現(xiàn)出三個(gè)顯著的趨勢：一是 “另類資產(chǎn) ”持續(xù)加強(qiáng)；二是 “長期投資 ”回歸和升溫；三是對 “投后管理”愈發(fā)注重。

　　趨勢一

廣泛增加另類資產(chǎn)配比，以應(yīng)對低利率回報(bào)

　　廣義的另類投資主要指傳統(tǒng)公開市場證券之外，基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的包括非上市公司股權(quán)、房地基設(shè)施和自然源等。

　　金融危機(jī)之前，另類投資還只是少數(shù)先驅(qū)者的 “秘密武器”。例如全球第二大捐贈(zèng)基金耶魯，早在 90 年代就將資金的半數(shù)以上配置在私募股權(quán)、房地產(chǎn)木材石油等另類資中。彼時(shí)，除了私募股權(quán)以外許多另類資產(chǎn)型在大機(jī)構(gòu)投者處尚乏人問津。廣泛投資另類的策略使得耶魯基金在融危機(jī)前的十年中創(chuàng)造了近 20%年均回報(bào)輝煌業(yè)績。

　　金融危機(jī)之后，隨著利率持續(xù)下行、公開市場收益走低，大型機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)向非公開市場尋求回報(bào)突破，對另類的配置比例呈現(xiàn)廣泛加強(qiáng)的趨勢。公開市場震蕩加劇對大型機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績影響十分明顯，去年多家主權(quán)基金和養(yǎng)老金基金業(yè)績均因此而下滑。為了獲得更加穩(wěn)定、良好的回報(bào)，不少機(jī)構(gòu)提高了另類投資的比例。根據(jù) BCG 與花旗近期的一項(xiàng)聯(lián)合研究，過去五年中，機(jī)構(gòu)資金新增投資幾乎一半都流入了另類資產(chǎn)。其中，部分機(jī)構(gòu)的另類投資占其整體組合的比例實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的增長。如耶魯基金的另類資產(chǎn)配置比例已從過去僅 30%增加到現(xiàn)在的53%（其中私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資占 33%），創(chuàng)造了過去 10 年年化回報(bào) 10%的穩(wěn)健業(yè)績，去年回報(bào)亦高達(dá) 11.5%。再比如，管理兩千多億美元資產(chǎn)的加拿大公共養(yǎng)老金（CPPIB）的另類投資占比，

　　從 2005 年的 4.3%增加至 2016 年的 47.6%，十年之內(nèi)另類配置增長比例高達(dá) 10 倍。甚至連最偏向二級市場投資、曾 100%將資產(chǎn)配置在公開市場的挪威政府養(yǎng)老基金（NGPFG），也從 2010 年開始進(jìn)行針對房地產(chǎn)的另類投資，并將目標(biāo)配置比例設(shè)置為 5%。根據(jù) Preqin 的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，主權(quán)財(cái)富基金在私募股權(quán)這一單項(xiàng)另類資產(chǎn)的平均配置金額在 2011 年到 2016 年間增長了約 70%。

　　目前，另類資產(chǎn)儼然成為了主流的資產(chǎn)配置策略中必不可少的組成部分。以主權(quán)基金為例，全球規(guī)模最大的十余家主權(quán)基金，無一例外均在另類資產(chǎn)有所布局（參閱圖 1）。相對而言，若基金類型偏保值，即更多以維護(hù)貨幣穩(wěn)定和保障財(cái)政收支穩(wěn)定為主要目的，則其對流動(dòng)性和安全性的要求就較高，在資產(chǎn)配置中另類的占比就較低。反之，若基金的性質(zhì)更偏增值，即一般以創(chuàng)造跨時(shí)代財(cái)富、增強(qiáng)未來福利給付能力或提升外儲(chǔ)盈余的回報(bào)為主要目的，則其對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也更強(qiáng)，相應(yīng)地在其資產(chǎn)配置中另類的占比就更高。從 2015 年的數(shù)據(jù)來看，規(guī)模排名領(lǐng)先的大型主權(quán)基金中約有三分之二在另類資產(chǎn)的配置比例達(dá)到 15%及以上（參閱圖 1）。我們預(yù)期這一比例在未來還會(huì)繼續(xù)提升。例如，中投雖然目前只有 22%的資產(chǎn)配置在另類中，但其多次公開表示，未來這一比例或?qū)⑦_(dá)到 50%。

　　另類資產(chǎn)之所以受到青睞，是因?yàn)槠淠芴峁┯袆e于傳統(tǒng)公開市場資產(chǎn)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)特征，因此增加另類的配比，能改善整體投資組合的收益水平并增強(qiáng)回報(bào)的穩(wěn)定性。

　　以私募股權(quán)基金為例，圖 2～圖 4 的幾組數(shù)據(jù)比較了私募股權(quán)投資與上市股票投資的差異。

　　首先，長期來看私募股權(quán)能產(chǎn)生更為優(yōu)異的平均回報(bào)。如圖 2 所示，根據(jù) Cambridge Associates 的統(tǒng)計(jì)，全球私募股權(quán)基金指數(shù)的十年期和二十年期平均回報(bào)達(dá)到 12%和 15%，但是同期的全球主要股票指數(shù)回報(bào)僅為 6%和 7%，前者幾乎為后者的二倍。

　　其次，私募股權(quán)在市場發(fā)生極端波動(dòng)時(shí)受到的沖擊相對更小、價(jià)值損失更少。如圖 3，針對幾個(gè)全球最大的機(jī)構(gòu)投資者的投資組合的分析顯示，其私募股權(quán)投資組合在金融危機(jī)時(shí)所遭遇的價(jià)值下滑幅度僅為公開市場股票的 60%。

　　第三，私募股權(quán)與二級市場的表現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。私募股權(quán)相對于二級市場的超額回報(bào)在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候最為顯著，而在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)候，私募股權(quán)的表現(xiàn)反而不及二級市場。

　　以上三組數(shù)據(jù)共同表明，越是面對波動(dòng)大、低增長的環(huán)境，投資者越應(yīng)考慮將更多的比例配置在私募股權(quán)等另類資產(chǎn)之中。

　　此外，私募股權(quán)基金還具有以下三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是其市場化機(jī)制，能網(wǎng)聚投資界精英，特別是跟投制度（管理人跟投 1-5%）綁定了投資人和管理人利益，形成極為有效的激勵(lì)和約束；二是其深厚的社會(huì)資本，包括多年積累下來的投資經(jīng)驗(yàn)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、業(yè)界影響力等；三是其管理價(jià)值，有專業(yè)團(tuán)隊(duì)開展投后管理。

　　除私募股權(quán)外，另類資產(chǎn)中的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源等實(shí)體資產(chǎn)，也能提供具有吸引力的回報(bào)，且整體回報(bào)構(gòu)成中還包含非常穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。根據(jù) MSCI 的 IPD 房地產(chǎn)指數(shù)和Preqin 基礎(chǔ)設(shè)施投資指數(shù) ，全球房地產(chǎn)過去 5 年、10 年的平均年回報(bào)率為 9.2%和 6.4%，全球基礎(chǔ)設(shè)施過去 5 年、7 年的平均年回報(bào)率為 10.3%和 6.7%。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)對于投資組合的最大貢獻(xiàn)并不在于投資回報(bào)率，實(shí)際上其回報(bào)率水平往往不及私募股權(quán)優(yōu)越，但是這些實(shí)體資產(chǎn)能在較長期間內(nèi)產(chǎn)生高度穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流，還具備保值性高、抗通脹能力強(qiáng)的特點(diǎn)。如圖5 所示，雖然全球房地產(chǎn)投資的總回報(bào)逐年波動(dòng)，但是其現(xiàn)金回報(bào)部分卻一直十分穩(wěn)定，維持在約 5%左右，即使遭遇金融危機(jī)也幾乎未對現(xiàn)金回報(bào)部分產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。因此，對于那些追求穩(wěn)定收益且有最低現(xiàn)金回報(bào)要求的機(jī)構(gòu)資金，這類實(shí)體資產(chǎn)無疑是資產(chǎn)配置的優(yōu)選。

　　趨勢二

　　更加重視長期投資，“資產(chǎn)荒”下挖掘差異化的投資機(jī)會(huì)

　　長期投資與短期投資的區(qū)別，始于投資規(guī)劃期限（Investment Horizon）的不同。短期投資者以 1-2 年作為制定目標(biāo)策略及考核業(yè)績的期限單位，而長期投資者則通常以 5 年以上、甚至 10-20年作為投資規(guī)劃的單位區(qū)間，所關(guān)注的是完整期間內(nèi)的整體表現(xiàn)而非期間內(nèi)個(gè)別 1-2 年的表現(xiàn)。

　　規(guī)劃視野的遠(yuǎn)近，直接導(dǎo)致了長期與短期投資者獲取的資產(chǎn)回報(bào)來源（Return Driver）也有所區(qū)別。短期的投資者著眼于影響價(jià)格變動(dòng)的短期因素，例如突發(fā)事件和市場非理性引起的價(jià)格波動(dòng)。而長期投資者卻重點(diǎn)關(guān)注隨時(shí)間推移更為可持續(xù)的、可預(yù)測性強(qiáng)的增長驅(qū)動(dòng)力，即標(biāo)的公司和資產(chǎn)的經(jīng)營基本面的改善，因此價(jià)值投資理念是實(shí)踐長期投資的基石。

　　長期投資在近年來呈現(xiàn)出攀升的趨勢。若以另類投資領(lǐng)域?yàn)槔袃蓚€(gè)相關(guān)跡象較為突出，一是機(jī)構(gòu)選擇將更多資金配置在那些天然就期限更長的資產(chǎn)類型中，二是機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)一步拉長投資標(biāo)的持有期限。

　　更多配置于天然長期限的資產(chǎn)類型

　　從全球范圍來看，不僅是主權(quán)基金、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金，甚至所受監(jiān)管約束相對最強(qiáng)的保險(xiǎn)資金，近年來都在不遺余力地追逐房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)體資產(chǎn)。

　　房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)現(xiàn)金流特點(diǎn)決定了其持有期限天然就比較長。如圖6，CPPIB所持的各類資產(chǎn)中，基礎(chǔ)設(shè)施的持有年限為20年以上，核心地產(chǎn)為15年以上，持有期限遠(yuǎn)高于其它類型另類資產(chǎn)。

　　對該類資產(chǎn)的配置比例增加，體現(xiàn)了大型機(jī)構(gòu)資金在策略上向“更長期投資”傾斜的意愿。

　　拉長投資標(biāo)的持有期限

　　對于部分資產(chǎn)類型，投資者的持有期限也出現(xiàn)了延長，其中私募股權(quán)基金領(lǐng)域的“常青基金產(chǎn)品”（Evergreen Fund）突出體現(xiàn)了這一現(xiàn)象。私募股權(quán)基金發(fā)展多年以來，基本無一例外都是5年、10年的協(xié)議期限，而近兩年來，該期限實(shí)現(xiàn)了突破性地延長。

　　例如，凱雷于2015年底成立了一個(gè)30億美元基金，期限設(shè)立為20年，專注于投資那些基本面持續(xù)優(yōu)秀、但3-5年無法上市退出的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。再比如，黑石籌資20億美元踐行“核心私募股權(quán)模型（core private equity model）”，專注20年的長線投資，并稱該基金的回報(bào)能夠達(dá)到普通策略（即在20年中先后投資3只普通PE基金）的1.8倍。KKR創(chuàng)始人HenryKravis甚至表示，巴菲特的長期策略應(yīng)該為PE所效仿，并可能成為“完美的私募股權(quán)投資模型”。

　　長期投資的實(shí)踐開始滲透到私募股權(quán)類資管機(jī)構(gòu)領(lǐng)域，體現(xiàn)出了上游的大型機(jī)構(gòu)投資者對長期投資的資產(chǎn)管理需求的大幅增強(qiáng)，也體現(xiàn)了資金所有機(jī)構(gòu)對第三方資產(chǎn)管理人在長期投資中的角色進(jìn)行了重新定位。

　　從驅(qū)動(dòng)因素上看，長期投資越發(fā)受到重視，主要與兩個(gè)方面相關(guān)。

　　因素1：大型機(jī)構(gòu)投資者開始意識(shí)到，在“資產(chǎn)荒”的大背景下，長期投資能夠創(chuàng)造差異化優(yōu)勢，令其能觸及更多元的投資機(jī)會(huì)以及在更佳的時(shí)點(diǎn)進(jìn)退，從而獲得更高的回報(bào)。

　　相較短期投資，長期投資策略具備以下特點(diǎn)，使其在當(dāng)前環(huán)境下頗具吸引力：

　　? 首先，長期投資者可以承受更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)估值研究表明，這兩類風(fēng)險(xiǎn)的增加都會(huì)伴隨更高的回報(bào)：

　　?長期資產(chǎn)由于鎖定期長、流動(dòng)性差，從而享有更高的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　?長期投資者可以承受短期市場波動(dòng)所造成的損失，而對市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)也蘊(yùn)含了更高的市場回報(bào)。即使單純從財(cái)務(wù)報(bào)表上，亦不必?fù)?dān)心以市價(jià)計(jì)（mark-to-market）所帶來的短期困擾。

　　? 其次，長期投資者有條件、有能力選擇更好的買入和賣出時(shí)機(jī)。

　　?由于投資期限能跨越市場周期，從而能從基本價(jià)值角度出發(fā)做出投資決定，實(shí)施逆周期的投資策略。相比之下，短期投資者往往只能進(jìn)行順周期的操作，容易在價(jià)格不適的時(shí)候被迫出售，陷入“買高賣低”的局面。

　　? 第三，部分投資機(jī)會(huì)（尤其是那些基本面增長潛力大的機(jī)會(huì)）只有長期投資者才有優(yōu)勢充分把握，短期投資者難以進(jìn)入或難以在短期內(nèi)真正獲利，包括：

　　?長期投資者能充分攫取那些能在幾十年產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的大趨勢（Mega Trends）所帶來的紅利。例如，投資者通過提早布局健康醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)，可受益于人口老齡化、人工智能這樣的跨世代大趨勢。

　　? 第四，相較短期投資者，長期投資者能夠從投后管理中獲取更高的增值回報(bào)：

　　?對于股權(quán)投資而言，投后管理是價(jià)值創(chuàng)造的重要來源之一，但是許多根本性的管理變革難以一蹴而就，需要假以時(shí)日才能見諸成效。因此，長期投資者較短期投資者更有優(yōu)勢通過積極參與投后管理來獲取更高回報(bào)。

　　? 第五，長期投資的交易成本和組合管理成本也可能更低：

　　?對于同一類型的投資，長期投資相較短期投資的持有期更長，減少了頻繁交易，從而降低了組合管理成本和交易成本。同時(shí)，部分領(lǐng)域的投資由于期限較長，天然擠出了很多中短期的競購者，能間接降低競購價(jià)格。

　　因素2：實(shí)業(yè)界呼吁金融資本更多轉(zhuǎn)型為“長期投資者”，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正的助推器。

　　金融資本的股權(quán)直接投資是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心主力之一。研究表明，投資期較短的投資者會(huì)給企業(yè)帶來不必要的短期壓力，甚至制造扭曲的激勵(lì)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營決策層做出背離企業(yè)長期發(fā)展的決定，從而降低了企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)經(jīng)營效益的能力。例如，企業(yè)可能會(huì)不敢對長期趨勢進(jìn)行大膽投資，從而錯(cuò)過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型重要機(jī)遇。再比如，企業(yè)還可能在環(huán)保、社會(huì)責(zé)任等方面難以進(jìn)行足夠投入，從而增加了長期的運(yùn)營成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，也需要金融資本更加著眼于長期投資。

　　趨勢三

　　注重加強(qiáng)投后管理，促進(jìn)基本面價(jià)值提升

　　隨著各類投資者不斷提升對私募股權(quán)等另類資產(chǎn)的配置，對于該類資產(chǎn)的競爭角逐也越發(fā)激烈。很多領(lǐng)先者表示，他們在發(fā)現(xiàn)和評估標(biāo)的環(huán)節(jié)的優(yōu)勢正在逐漸縮小，而在投后環(huán)節(jié)的管理增值能力成為了與同業(yè)拉開差距的關(guān)鍵。

　　投后管理能力不僅要能“錦上添花”，更重要的是能“雪中送炭”。私募股權(quán)投資出現(xiàn)被投項(xiàng)目偏離原本投資目標(biāo)的比例較高，業(yè)績較好的私募基金損失率（loss rate，即回報(bào)倍數(shù)低于1倍的項(xiàng)目比例）在30%左右。因此，有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)在考察私募基金時(shí)十分關(guān)注管理人的投后管理能力，特別是危機(jī)處理能力，即當(dāng)項(xiàng)目偏離目標(biāo)時(shí)扭轉(zhuǎn)局面、幫助企業(yè)改善經(jīng)營狀況的能力。以另類資產(chǎn)中的私募股權(quán)為例，經(jīng)過過去三十多年的發(fā)展，私募股權(quán)獲取高回報(bào)的主要手段已發(fā)生了本質(zhì)性變化。如圖7所示，根據(jù)BCG分析，在上世紀(jì)80年代，私募股權(quán)交易的高回報(bào)主要依靠高杠桿以及倍數(shù)套利，管理增值對于回報(bào)的貢獻(xiàn)占比不到五分之一。但這一比例在過去三十年一直在穩(wěn)步提升。在后金融危機(jī)時(shí)代，經(jīng)營業(yè)績改善占到對整體回報(bào)貢獻(xiàn)的50%，管理增值已成為了私募股權(quán)投資成功的最關(guān)鍵因素。

　　無論是對外委托投資還是內(nèi)部團(tuán)隊(duì)直接投資，近年來大型機(jī)構(gòu)投資者對股權(quán)投資的投后管理都給予了更多的重視。

　　在對外委托投資上，數(shù)據(jù)顯示大型機(jī)構(gòu)投資者對于更加注重投后管理的基金的配置比例顯著更高。在諸多類型的私募股權(quán)基金中，并購型基金（Buyout Fund）和整合類基金（Integrating& Upgrading Fund）對于投后管理的參與度最高、對投后管理能力的要求也最高。而在Preqin于2016年一項(xiàng)針對上百個(gè)有限合伙人的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者目前最為青睞的即是并購和整合型基金。如圖8，分別有73%的機(jī)構(gòu)投資者和36%的機(jī)構(gòu)投資者表示，在未來會(huì)投資于中型及大型的并購和整合型基金，而僅有24%的投資者表示會(huì)投資于成長型基金。

　　在直接投資上，領(lǐng)先的大型機(jī)構(gòu)投資者也在不斷加強(qiáng)投后管理的能力。例如，加拿大的CPPIB在內(nèi)部成立了一只專門服務(wù)于私募股權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施投后管理的增值團(tuán)隊(duì)（portfolio value creation group）。這只團(tuán)隊(duì)從投資之前的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)就開始參與，其職責(zé)包括協(xié)助擬定并購后100天的過渡期經(jīng)營計(jì)劃、協(xié)助改善治理機(jī)構(gòu)、牽頭發(fā)現(xiàn)并督導(dǎo)執(zhí)行各類管理增值機(jī)會(huì)等。

　　2

　　國際大型機(jī)構(gòu)投資者的管理實(shí)踐

　　無論是從公開轉(zhuǎn)向另類，從短期轉(zhuǎn)向長期，還是從僅關(guān)注投中到更關(guān)注投后，所有這些轉(zhuǎn)型的實(shí)施對于大型機(jī)構(gòu)投資者而言均是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。一方面，要有明確的思維理念和清晰的策略分解；另一方面，還要在治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)評估機(jī)制、人才結(jié)構(gòu)、組織文化及溝通等多方面予以配套措施，才能保證策略的成功落地。

　　以“如何堅(jiān)持長期投資”作為示例，我們總結(jié)了領(lǐng)先的大型機(jī)構(gòu)投資者在配套管理上的關(guān)鍵舉措。由于部分資產(chǎn)持有期很長（如核心房地產(chǎn)可長達(dá)10年以上），大型機(jī)構(gòu)投資者除了對外委托外也開始關(guān)注內(nèi)部自建團(tuán)隊(duì)，因此內(nèi)部的管理建設(shè)就顯得更為重要。

　　舉措一

　　清晰的長期投資理念

　　長期投資不僅僅簡單等同于“買完后一直長期持有”或“高配非流動(dòng)性資產(chǎn)”。長期投資的核心理念是對市場變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)規(guī)律的一系列假設(shè)，這些假設(shè)決定了投資策略的執(zhí)行必須要以長期為導(dǎo)向。

　　例如，新加坡的政府投資公司（GIC）和挪威的政府養(yǎng)老基金（NGPFG）秉持的均是價(jià)值投資的理念，相信價(jià)格最終一定會(huì)回歸價(jià)值，因此他們堅(jiān)持從兩個(gè)方面賺取回報(bào)：第一，標(biāo)的公司基本面的價(jià)值增長；第二，價(jià)格和基本面價(jià)值的背離所產(chǎn)生的套利。這兩個(gè)回報(bào)創(chuàng)造方式均要求投資者必須要有足夠長的投資期，有時(shí)需比其它投資者有更多的耐心和時(shí)間來等待市場偏離的消除，有時(shí)甚至需要逆大勢而行。

　　除了回報(bào)以外，長期投資的理念還體現(xiàn)在對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)的差異化上。例如，長期投資者往往認(rèn)為，短期的價(jià)格波動(dòng)并非實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，只有“永久性的經(jīng)濟(jì)損失”，例如由于客戶需求變化導(dǎo)致所投資的企業(yè)遭遇經(jīng)營損失，才是實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，長期投資者在構(gòu)建多元化的投資組合時(shí)，并不需要為降低波動(dòng)性而進(jìn)行多元化，而真正需要分散的是那些“影響底層基礎(chǔ)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)”。例如，CPPIB的前任CEOWiseman曾表示，和世界上絕大部分養(yǎng)老金不同，CPPIB并不進(jìn)行匯率對沖，這是因?yàn)閰R率對沖的交易成本很高，而它也僅是讓每年的賬面業(yè)績變得更加平滑而已，但從長期來看卻并不能給投資組合帶來真正的價(jià)值增長。在2010年時(shí)，加元貶值導(dǎo)致CPPIB的匯兌損失高達(dá)100億加元，但是在后面的幾年中，加元升值又使其實(shí)現(xiàn)了161億的匯兌收益。

　　對“長期投資”理念進(jìn)行明確具體地陳述是形成投資策略和投資流程的基礎(chǔ)，同時(shí)也能有效促進(jìn)投資機(jī)構(gòu)與相關(guān)利益方的溝通。很多長期投資做得非常成功的基金，例如CPPIB、GIC、淡馬錫、NGPFG等，都將投資理念形成了綱領(lǐng)性的文件，在其網(wǎng)站上、年報(bào)中披露給各個(gè)利益相關(guān)方。

　　舉措二

　　良好的公司治理

　　長期投資理念的貫徹執(zhí)行，看似簡單，實(shí)則面臨很大挑戰(zhàn)。尤其在市場發(fā)生較大擾動(dòng)時(shí)，往往需要投資者做出一些“不走尋常路”、表面看似“偏執(zhí)”的決定。在公眾輿論、個(gè)人利益、專業(yè)性缺乏等多重因素的作用下，股東和董事很容易將不必要的壓力傳導(dǎo)給投資團(tuán)隊(duì)。而一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)，有利于維持投資團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立性，保證其專業(yè)性的發(fā)揮，避免因股東干預(yù)而不得不放棄正確的決定，導(dǎo)致前期努力功虧一簣。

　　在治理環(huán)節(jié)，CPPIB、GIC和淡馬錫都有許多成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。總地來看，三個(gè)成功案例聚焦的經(jīng)驗(yàn)基本都離不開“獨(dú)立性”、“專業(yè)化”、“市場化”三個(gè)關(guān)鍵詞。

　　CPPIB

　　CPPIB雖然管理的是加拿大全國的公共養(yǎng)老金，委托方是加拿大政府，但是其治理依靠的卻是一個(gè)由專業(yè)人士構(gòu)成的完全獨(dú)立于政府的理事會(huì)。該理事會(huì)決定加拿大政府養(yǎng)老基金的投資策略，并任命管理基金的高管。加拿大財(cái)政部除了對理事?lián)碛刑崦麢?quán)之外，沒有其它手段對基金的投資決策施加任何直接影響。CPPIB的2016年新任全球總裁Mark Machin曾這樣解密這家機(jī)構(gòu)的成功：“CPPIB保持較高收益的最重要原因，即是其投資的獨(dú)立性和純粹性。一方面，CPPIB不承擔(dān)政治責(zé)任，不會(huì)受到行政干預(yù)，這就使得投資變成一個(gè)較為簡單的問題……另一方面，較高獨(dú)立性意味著CPPIB可以在一定程度上自行決定薪酬體系。全球大多數(shù)市場的公共養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)，都無法支付高薪吸引最有才能的精英團(tuán)隊(duì)。CPPIB有足夠的自由決定薪酬，得以招聘到最優(yōu)秀的人才，這是CPPIB競爭力的一個(gè)重要支撐。”

　　淡馬錫

　　淡馬錫的治理曾受到中國學(xué)者的廣泛關(guān)注，堪稱國有企業(yè)經(jīng)營模式典范。在淡馬錫的兩層結(jié)構(gòu)中，上層政府和淡馬錫之間能夠保持非常清晰的界限，財(cái)政部長對淡馬錫公司的干預(yù)只是任命公司主席和董事，審閱每年的財(cái)務(wù)報(bào)告，在必要的時(shí)候召集會(huì)議討論公司績效和重大計(jì)劃，并在淡馬錫并購或出售國聯(lián)公司中的股份時(shí)才參與其中。除此之外，淡馬錫的日常經(jīng)營完全由其自主，財(cái)政部長的干預(yù)極為有限。

　　另外，由財(cái)政部長任命的淡馬錫的董事會(huì)構(gòu)成中，多數(shù)為企業(yè)界人士，保證了董事會(huì)的專業(yè)性。例如，2016年的淡馬錫董事會(huì)14人中，僅有2名是政府官員背景，其他人均為獨(dú)立私營企業(yè)的商業(yè)領(lǐng)袖。相較之下，中國主權(quán)基金中投公司的10位董事中，多數(shù)為政府官員，僅有3位為企業(yè)領(lǐng)袖，且均來自于國有企業(yè)。

　　GIC

　　在公司治理方面，GIC的首席投資官特別強(qiáng)調(diào)兩個(gè)對長期投資非常有益的經(jīng)驗(yàn)。第一，是“無意外”（“No Surprise”）原則，即投資團(tuán)隊(duì)會(huì)及早就潛在的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)非常積極地與董事會(huì)和客戶進(jìn)行溝通，充分管理后者的預(yù)期，維持其信心。第二，是設(shè)立由各行各業(yè)的商業(yè)領(lǐng)袖、知名學(xué)者等組成的專業(yè)顧問委員會(huì)，研究縱跨未來幾十年的大趨勢。外部智囊的支持會(huì)增加董事會(huì)的信心和判斷能力，協(xié)助其理解和專注于重要的長期趨勢。

　　舉措三

　　長期導(dǎo)向的績效評估和激勵(lì)機(jī)制

　　使用期限很長的量化指標(biāo)作為績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有助于鼓勵(lì)長期投資。例如，GIC將過去20年的滾動(dòng)真實(shí)回報(bào)率（即2016年的20年滾動(dòng)回報(bào)率=1996-2016年的平均回報(bào)率）作為衡量整體投資業(yè)績的主要指標(biāo)。對于每一項(xiàng)資產(chǎn)類型，GIC都設(shè)立有包括清晰的回報(bào)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)限額和投資權(quán)限的授權(quán)協(xié)議，而對于所有的資產(chǎn)類型，甚至是公開市場投資，其投資業(yè)績評估的最低年限也是5年以上。

　　在人員考核上，期限設(shè)計(jì)要兼顧長期和短期。有的基金利用包括長期和短期多個(gè)區(qū)間的方式來評價(jià)業(yè)績。例如，某美國的基金對其投資經(jīng)理的考核，分別用了1年、4年和8年的加權(quán)平均滾動(dòng)收益率作為考核基準(zhǔn)，其中權(quán)重更多分配在了4年和8年的數(shù)值上。雖然長期業(yè)績考評很重要，但是長期投資者也在跟短期投資者共同競爭稀缺的優(yōu)秀人才，若薪酬結(jié)構(gòu)中的短期激勵(lì)過低，可能會(huì)對人才的吸引力下降。因此，多區(qū)間考核，既能保證對長期投資行為的激勵(lì)，又能兼顧人才市場薪資競爭的因素。

　　在考核的設(shè)計(jì)中納入“過程”評價(jià)指標(biāo)，也是規(guī)范長期投資行為的關(guān)鍵抓手。例如，在Aberdeen資產(chǎn)管理公司，同僚之間要互相打分，評價(jià)對方對投資流程的貢獻(xiàn)，其中詳細(xì)指標(biāo)包括對公司的盡職調(diào)查研究質(zhì)量等。這樣的指標(biāo)可促使投資經(jīng)理嚴(yán)格遵守長期投資所要求的相關(guān)流程規(guī)范。GIC的CEO這樣強(qiáng)調(diào)：“我們相信最可控的就是投資和管理流程，投資業(yè)績只不過就是流程完成后的自然結(jié)果。”在具體的激勵(lì)設(shè)計(jì)上，可考慮增加與業(yè)績掛鉤的獎(jiǎng)金比例，同時(shí)增大遞延支付的獎(jiǎng)金比例。目前市場上存在多種做法來促進(jìn)長期導(dǎo)向的投資行為。例如，在對外部投資管理人的費(fèi)用設(shè)計(jì)上，有限合伙人常要求基金的獎(jiǎng)金與整體5年的凈回報(bào)掛鉤，在5年之內(nèi)基金成員不進(jìn)行績效獎(jiǎng)金的結(jié)算和分配；再比如，有的基金要求年終獎(jiǎng)的支付需要遞延，除了一小部分是當(dāng)年支付的現(xiàn)金獎(jiǎng)金，其它部分均延遲到3-4年后才發(fā)放。激勵(lì)方式的設(shè)計(jì)不僅需保證投資人員落實(shí)長期投資策略，同時(shí)還要促進(jìn)他們做出對整體投資組織長期發(fā)展有利的行為。

　　3

　　對中國大型機(jī)構(gòu)資金的投資建議

　　投資策略

　　倚重長期、加強(qiáng)另類、回歸價(jià)值、注重投后

　　中國的大型機(jī)構(gòu)資金中，主權(quán)基金、社保基金和部分保險(xiǎn)資金因其負(fù)債端久期較長或無固定期限，非常適合在資金運(yùn)用中開展長期投資。在當(dāng)前公開市場波動(dòng)加劇、收益承壓的環(huán)境下，適合開展長期投資的基金就應(yīng)該堅(jiān)定地將投資重心回歸長期，更加專注于自己能夠產(chǎn)生差異化優(yōu)勢的投資策略上。一方面，這能有助于長期資金獲得更加穩(wěn)定、可持續(xù)的回報(bào)；另一方面，這些大機(jī)構(gòu)資金的體量規(guī)模巨大，對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都能產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，只有更加注重長期投資策略，才能有助于促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定，并推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向長期可持續(xù)的方向發(fā)展。

　　當(dāng)然，長期策略的應(yīng)用仍需以滿足基本的流動(dòng)性要求和給付要求為前提。以外匯儲(chǔ)備資金為例，投資管理上仍應(yīng)首先以保持足夠的流動(dòng)性和安全性為基礎(chǔ)，再追求風(fēng)險(xiǎn)可控的回報(bào)。同時(shí)，追求“保值”和追求“增值”的策略，兩者在管理形式上宜進(jìn)行分離，例如分成不同的基金、以不同的機(jī)構(gòu)來運(yùn)行，而長期投資策略應(yīng)集中應(yīng)用在以“增值”為核心目的的基金中。例如，新加坡的外匯儲(chǔ)備投資分成了三部分進(jìn)行管理，一部分由新加坡金融管理局負(fù)責(zé)，以投資主權(quán)債券為主，著眼保值；一部分由淡馬錫管理，以長期策略追求高回報(bào)，著眼增值；還有一部分由GIC管理，策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好介于前兩者之間。三個(gè)機(jī)構(gòu)有清晰的定位和策略區(qū)分，從而有效保證了外匯管理多重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　在具體的資產(chǎn)配置策略上，投資者可重點(diǎn)考慮增加另類資產(chǎn)的配置。持續(xù)加強(qiáng)另類是當(dāng)前整體低增長、多波動(dòng)環(huán)境下全球資金的大勢所趨。而且，長期投資者實(shí)際上比短期投資者更適合持有另類資產(chǎn)。如圖9，歷史數(shù)據(jù)顯示，隨著時(shí)間增長，并購私募股權(quán)基金相較公開市場的超額回報(bào)也越高，且對于美國、歐洲、亞洲市場均為如此。

　　對于中國的大型機(jī)構(gòu)投資者而言，應(yīng)順勢而為，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，合理加強(qiáng)對另類資產(chǎn)的配置比例，特別是私募基金的投資比例還有進(jìn)一步提升空間，同時(shí)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資亦需加強(qiáng)，而對沖基金的配置比例則不宜過高。目前，中國3萬億外匯儲(chǔ)備大多配置于公開市場，另類投資占比5%左右，建議可提高至10-15%，其中私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施各三分之一。同時(shí)，中國投資者在進(jìn)行另類投資時(shí)，還要考慮結(jié)合長期投資策略，以更加充分實(shí)現(xiàn)另類投資所帶來的回報(bào)優(yōu)勢。

　　另外，無論是公開市場還是另類資產(chǎn)，我們都建議投資者在股權(quán)投資上能更多回歸到價(jià)值投資方式。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，大量資產(chǎn)將面臨價(jià)值重估，投資者需要增強(qiáng)對底層資產(chǎn)長線基本面的研究和判斷能力，以挖掘出真正的價(jià)值洼地。

　　最后，投資者需更加注重投后管理，建立類似企業(yè)家一樣的管理者思維。從對投資者的思維及能力的要求上來看，另類與傳統(tǒng)公開市場的差別巨大。公開市場的投資更多的是依靠計(jì)算模型和機(jī)器，一個(gè)基金經(jīng)理便可投資上百只股票，與標(biāo)的公司的交互僅局限于信息獲取。而另類投資中的股權(quán)直接投資，需要投資人能深入了解所投公司運(yùn)營狀況，并能直接參與或影響企業(yè)發(fā)展與經(jīng)營管理的關(guān)鍵決策。“三分靠投資，七分靠管理”，投資者必須具備極高的“與人打交道”的能力，特別是解決例如重組等復(fù)雜難題的能力（這往往是選擇一般合伙人的主要標(biāo)準(zhǔn)之一），所以只有深諳企業(yè)管理之道，并具備與成功企業(yè)家類似的思維、眼光和精神，才能真正做好股權(quán)直接投資。正因如此，一個(gè)專注于公開市場投資的組織要逐步轉(zhuǎn)型為以另類投資和公開市場并重，需要面臨較大的能力跨越，挑戰(zhàn)不容小覷。

　　支撐體系

　　注重治理、人才、激勵(lì)

　　由于配置資產(chǎn)的原則不同，另類投資在人員結(jié)構(gòu)、業(yè)績考核、激勵(lì)機(jī)制等方面均與偏重流動(dòng)性和安全性的公開市場投資不同，建議分開管理。國外領(lǐng)先大型機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，在形成明確、具體的理念和策略的基礎(chǔ)上，關(guān)鍵還要建立獨(dú)立的治理結(jié)構(gòu)、匹配符合長期和另類投資特點(diǎn)的評估和激勵(lì)機(jī)制、以及自上而下配備高度專業(yè)化的優(yōu)秀人才。

　　但若觀察中國的大資金主體治理體系，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少體量相當(dāng)大的資金是由國有獨(dú)資的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，在支撐體系上不可避免會(huì)面臨一定“體制內(nèi)”的束縛。

　　策略和理念易于模仿和學(xué)習(xí)，真正困難的卻是支撐體系的建設(shè)。在未來投資競爭力的角逐中，越早重視并下決心改善支撐體系的投資者，越是能占得先機(jī)、成為標(biāo)桿。

　　實(shí)施路徑

　　因地制宜、合理借力

　　整體而言，中國大型機(jī)構(gòu)投資者在長期投資和另類投資能力上與國際一流投資機(jī)構(gòu)相比還有一定差距。基于自身的能力現(xiàn)狀，投資者可酌情選擇以下三種不同的模式來實(shí)施相應(yīng)投資策略。

　　第一種是“自力更生”，完全靠自身招兵買馬、慢慢建設(shè)培養(yǎng)內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)。這種方式相對而言挑戰(zhàn)大、成本和難度也較高，需要機(jī)構(gòu)足夠市場化、能夠招募到頂級人才。同時(shí)，投資者還必須正視，部分能力的確很難一蹴而就建立起來。例如前文提到，成功股權(quán)直投要求投資者在投后管理上進(jìn)行較大投入，而相關(guān)管理能力的門檻很高。

　　第二種是“甩手掌柜”，完全依靠對外委托投資。例如為實(shí)踐長期投資策略，可考慮將部分資金投入“常青基金”這樣的超長期基金中，由外部資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行全權(quán)管理。這種方式簡單直接，但優(yōu)質(zhì)的專注于10年以上投資期的長期投資資管機(jī)構(gòu)在國內(nèi)尚為數(shù)不多。

　　最后一種是“合作借力”，屬于前兩種的折中，這其中又可細(xì)分為兩類方式。一類方式，仍是以委托外部投資管理機(jī)構(gòu)為主，但是通過“跟投”（Co-Investment）的方式來加強(qiáng)對交易的掌控力、提升自己的能力。這種方式在另類投資領(lǐng)域已越發(fā)常見。另一類方式，則是考慮與國際市場上在相關(guān)投資領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的大型機(jī)構(gòu)投資者共組合資公司。我們認(rèn)為，合組公司的方式對于長期投資策略的實(shí)施將大有助益。一方面，公司形式本身可以突破基金的期限限制、在形式上保證真正長期。另一方面，通過建立資本上更緊密的合作，中國的機(jī)構(gòu)投資者可以提升自身的學(xué)習(xí)速度。對于純國有背景的基金而言，引入外部投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行股東層面的合作，還可有助于其擺脫體制束縛，引入更市場化的運(yùn)作體系。

　　結(jié)

　　語

　　另類投資、長期投資并非新鮮之物，但在當(dāng)前乃至未來相當(dāng)長時(shí)間的投資環(huán)境下，這兩類策略的重要性日益凸顯，且要?jiǎng)偃蝺深惒呗运璧哪芰σ苍诓讲缴墸绕涫峭逗蠊芾淼哪芰Α?/p>

　　中國機(jī)構(gòu)與西方成熟機(jī)構(gòu)相比還有一定差距。一般而言，即使在完全市場化的條件下，學(xué)習(xí)曲線（Learning Curve）通常都需要10到15年，甚至更長的時(shí)間。路漫漫其修遠(yuǎn)兮，無論依靠自學(xué)還是借力他人，相關(guān)能力建設(shè)都非一朝一夕可達(dá)成，而長期投資策略的效果，尤其是那些著眼10年以上投資期限的策略，更是需要足夠長的時(shí)間才能慢慢獲得證明。在新常態(tài)下選擇并堅(jiān)持另類和長期投資，勢必充滿挑戰(zhàn)，但也正因如此，我們相信那些有足夠決心、耐心和毅力將新的投資策略堅(jiān)持貫徹到底的機(jī)構(gòu)投資者也必將收獲豐厚的投資回報(bào)、鑄就令其基業(yè)常青的投資競爭力。

　　資料來源：中投研究 波士頓咨詢公司（BCG）

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　　編輯|朱泉君 周依帆